verahe2014-07-25 2:26 PM

流动性不足市场上的动态逆向选择:以金融危机时期AAA级资产抵押证券为例

这篇文章构建了一个存在逆向选择的资本市场动态均衡模型。资本市场上存在这样独特的均衡情景,即市场越缺乏流动性,质量越好的资产交易价格越高,但是它们的本利比(price-dividend ratio)越低。优质资产的卖方接受较低的交易几率以体现资产的质量。文章展示了卖家私人信息的分布如何影响资产的价格和流动性,这个分布的变化又会怎样导致资产减价出售和安全投资转移,以及资产购买和补贴项目如何提高价格和流动性并扭转安全投资转移趋势。

这一模型对于理解不同市场流动性情景下的逆向选择很有用,但模型本身比较抽象。为了更具体形象地描述模型,作者以2007-2008年金融危机时候AAA级资产抵押证券(Asset-backed securities,ABS)为例做了进一步阐释。

在金融危机前,资本市场将AAA级资产抵押证券视为安全投资,几乎与国债无差。在危机初期,投资者们开始意识到一些证券可能支付的金额会低于面值。此外,投资者很难确定支持每个证券的资产情况。想到之后可能会卖掉这个证券,资产持有者就有动力去了解资产的质量。但另一方面,对于潜在买家而言,去调查所有可能的资产的质量却可能是件得不偿失的事情,因为他们不知道哪个资产之后会被卖掉。如此,本文将私人信息和逆向选择作为模型的起点。

按照模型预测,只要以足够低的价格,卖家肯定可以卖出资产,但对于如AAA级资产抵押证券而言,优质资产的持有者宁愿守着高价观望,他们知道在这个价格上缺少足够买家,组要时间来出售这个资产。此外,由于市场缺乏足够流动性,买家们愿意为优质资产支付的价格下降。即使某个买家知道某资产肯定会支付预期的回报,但他愿意支付的价格仍然比金融危机以前低,因为他知道之后他要把资产出售给不像他一样了解资产质量信息的买家比较难。因此,市场流动性不足,进一步降低了资产价格。具体地,卖家掌握的关于自己资产质量的信息降低了资产的流动性,也可能降低了所有证券的价格,即使资产的平均质量水平没有发生变化。这也就是为什么作者将卖家开始了解自己资产组合中资产的质量的情形视为减价出售。在减价出售中,买家仍然愿意将他们的收入再投资到一些资产,所以对资产抵押证券需求的减少带来了对其他不受逆向选择问题困扰的资产需求的增加,比如国债。这样,模型进一步引致了安全投资转移的情景。

针对逆向选择问题,资本市场天然地有三种解决方案。第一个是声誉机制,通过在买家和卖家之间持续的互动来影响优质资产出售。但在金融危机时候,声誉机制的影响相对较小。第二个解决方案是有偿支付第三方来评估资产的质量。但在金融危机的时候,评级机构自身就失去了投资者的信任。第三个解决方案就是不了解资产质量信息的买家与了解资产质量状况的卖家之间的随机匹配,并允许买家决定买还是不买。

当市场力量缺席的时候,也许政府干预能够刺激资产的价格、市场流动性和经济福利。文中考虑了一个这样的项目,就是对低价购买资产提供补贴,而补贴资金来源于股息税。通过补贴项目,能够提高资产价格、市场流动性和所有资产的价值,但是补贴项目在内的政府干预政策有个共同问题就是在总体均衡中的分布效应,会提高一些资产的价值同时降低另一些资产的价值。比如,一个只拥有国债的投资者就会受这类政策负面影响,缓和了安全投资转移。

最后,文章强调即使一点点的私人信息也会导致流动性不足。具体而言,资产价格和它的销售几率的乘积往往是私人观测股息的减函数。


论文原文:
Dynamic Adverse Selection: A Theory of Illiquidity, Fire Sales, and Flight to Quality(《动态逆向选择:流动性不足、减价出售和安全投资转移的理论》)发表于2014年7月的American Economic Review(《美国经济评论》)。
http://www.jijitang.com/note/5059

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浙江大学企业管理研究生、工商管理本科。研究方向:企业战略演化、人力资源和组织行为、创新行为、公司治理等。其余感兴趣领域:经济学、心理学、社会学、历史、医学等

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